（原标题：“港股新贵”云顶新耀入主天境生物，康桥资本的“左右手游戏”？）
出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近期，创新药行业出现罕见一幕：一家刚商业化成功的创新药公司，成为另一家同行的大股东。
2025年8月，云顶新耀对外宣布将向天境生物（I-Mab）注资3090万美元，交易完成后，其持股比例为16.1%，跃升为后者第一大股东。
云顶新耀是港股18A板块的明星公司，2024年凭借肾病药物耐赋康的强劲销售实现7亿元营收，成功实现商业化盈利，目前市值约250亿港元。
而天境生物已沉寂许久，作为一家美股上市公司，其股价始终在低位徘徊。此次消息一出，股价从2美元左右一度翻倍至4.18美元，截至美东时间8月14日收盘价已涨至5.16美元，较上一个交易日上涨21.7%。
事实上，天境生物股价巅峰到达过85美元左右，在上一轮生物科技资本市场大热时，曾被视为中国生物科技公司在美上市的翘楚和样板之一。
对于风头正盛的云顶新耀来说，这是一笔怎样的交易？
1、争议重重的资产腾挪
天境生物是一家争议颇多的创新药公司。它成立于2016年，在创新药创业的黄金年代迅速成长，2020年顺利登陆纳斯达克，成为首批“出海型生物科技公司”的代表之一。
公司以肿瘤免疫方向为主，早期曾因将CD47单抗管线以近30亿美元的总额授权给跨国药企艾伯维（AbbVie），成为当时最轰动的生物制药产业对外授权案例之一，也一度将市值推高至70亿美元。
然而，这场高光并未持续太久。2023年9月，艾伯维宣布终止与天境生物的合作，CD47产品被退货，也意味着公司失去了最重要的支点。
彼时管理层多次更迭，公司发展方向不明，股价持续下跌，市值从巅峰回落超过97%，陷入资金紧张与战略迷失的双重困境。
2024年2月，天境生物完成了一场彻底的“分家”。公司将全部中国区的资产、管线、团队剥离至另一家名为“天境生物科技（杭州）有限公司”的实体，后者即“天境杭州杭州公司（TJ Bio）”。
同时，公司创始人臧敬五离开这家美股上市公司管理层，转而主导杭州公司。
这场分家的操作相当复杂巧妙。天境生物以无现金和无债务的方式，向天境生物（杭州）转让其全资子公司天境生物（上海）100%的股权，交易总对价不超过8000万美元。最终天境生物实际获得多少资金，需视杭州公司未来实现某些监管和销售里程碑事件而定。
此外，天境生物香港公司将持有的杭州公司股权转让给杭州公司若干参与股东，以换取天境香港欠该等股东的现有回购义务约1.83亿美元——通过股权置换，这家美股上市公司将高达1.83亿美元的债务责任一笔勾销。
与此同时，天境生物杭州在分拆时完成了超5亿元人民币的C1轮融资。天境生物（I-Mab）本身也参与了这轮融资，以现金认购1900万美元的股权，交易完成后将持有杭州公司不到10%的股份。
在这场腾挪中，包括CD38抗体菲泽妥单抗、CD73单抗尤莱利单抗、长效生长激素伊坦在内的主要管线全部注入天境生物杭州，天境生物（I-Mab）仅保留3个相对早期、尚未验证的在研项目，几乎被掏空。
通过这一系列操作，管理层和内部资本不仅甩掉了巨额债务负担，还通过新一轮融资获得了充裕的发展资金，同时将最有价值的资产转移到了自己控制的新实体中。
这引起了当时部分中小股东的强烈不满——上述操作被投资者视为把优质资产带走，把风险和空壳留给二级市场。
尤其是那些在2021年之前高点入场的机构和个人投资者，在估值剧烈下行、资产价值重组之后遭受重大账面损失，却无法左右公司决策，愤懑情绪广泛蔓延。
虽未触及合规红线，但在投资者看来，这是一场高度倾向管理层与内部资本、牺牲中小股东利益的转移。
2、云顶新耀的3000万美元布局
重组时，天境生物（I-Mab）对外表示，此次战略重组是中美市场环境大背景下的最佳选择。
具体而言：未来天境生物（I-Mab）将按照美国Biotech的成长路线发展，天境生物杭州将按照中国Biotech的成长路线发展，双方均实现价值最大化且不桎梏彼此。
从财务层面来看，目前的天境生物（I-Mab）是一家典型的处于边缘状态的生物技术公司。
根据其披露的2023年财务数据，全年净亏损超过2亿美元；到了2024年，该亏损降至约5000万美元，主要因为大幅削减研发和运营支出，公司项目推进节奏明显放缓。
截至2025年一季度，天境生物账面现金及现金等价物约1.84亿美元。考虑到当前在研管线尚无对外授权收入或商业化收入，公司如无外部融资支持，预计18–24个月内将进入资金紧张阶段。
在分家后的一年半时间里，天境生物并没有发展其他管线。目前三款对外展示的在研产品，为一款单抗药物和两款4-1BB双抗药物。
虽然数量不多，但好在几款药物的靶点在肿瘤免疫治疗领域颇受关注。
因此，云顶新耀此番注资，在财务上可以视作对天镜生物的一次“输血”，但并非“接盘”行为。
从客观层面来看，这场交易是两者“各取所需”。云顶新耀近年在肿瘤免疫疗法布局很广，包括mRNA肿瘤疫苗、自体CAR-T等，但在免疫治疗方向缺了一块拼图——而天境生物正好能补上。
天境生物的两款4-1BB双抗药物，不仅填补了云顶新耀在这一关键靶点的空白，更重要的是，它们与云顶新耀现有的mRNA疫苗平台存在潜在的协同效应——mRNA疫苗激活初始免疫反应，4-1BB双抗维持和增强T细胞功能，两者结合可能产生更持久的抗肿瘤效果。
另外，天境生物保留了相对完整的美国临床开发能力，其核心团队成员多来自跨国药企，在FDA注册申报方面积累了丰富经验。
对于正在谋求国际化布局的云顶新耀而言，以3090万美元的代价获得16.1%股权，不仅能够分享潜在的管线价值增长，也能更容易获得进入美国市场的临床开发资源和监管经验。
3、康桥资本的“左右手游戏”
无论是云顶新耀，还是天境生物，背后都有一个共同的孵化者与重要股东：康桥资本。
康桥资本是亚洲最大的医疗健康产业投资运营机构之一，管理规模超过105亿美元，以“孵化+运营”的深度投资模式著称。
康桥资本是云顶新耀和天境生物两家公司的战略方向设定者，也是资产分配的协调者，更是资金调度者。
对于云顶新耀，康桥资本的参与十分深入。自2017年云顶新耀成立起，康桥资本就主导了其A轮和B轮融资，在IPO前持有62.48%的股权，是绝对控股股东。
康桥资本CEO傅唯亲自担任云顶新耀董事会主席，直接参与公司重大战略决策。虽然经过多轮融资和减持，康桥资本的持股比例有所下降，但仍保持着25%左右的股份。
得益于康桥资本对云顶新耀的业务与管线战略，目前云顶新耀已实现商业化盈利转折。2024年全年收入达超过7亿元，同比增长461%。
股价方面，云顶新耀港股从2022年低点的6港元左右，已回升至目前的70港元附近，截至8月15日收盘，其股价为71港元/股。
凭借在肾病领域的精准下注和值得期待的药物销售前景，云顶新耀账上现金充足，成为港股18A生物科技板块的明星股。市场对其成为更为全面的创新药公司抱有期待，这或许也是其此刻投资天境生物的动因之一。
而对于天境生物，康桥资本的角色更有资本运作的意味。
早在2017年，康桥资本就参与了天境生物1.5亿美元的B轮融资，2018年又参与了其2.2亿美元的C轮融资。
在2020年天境生物纳斯达克上市后，康桥资本占股曾一度超过30%，并在股价高点逐步退出套现。后来推动天境生物拆分、主导杭州平台搭建、逐步完成资产结构重组的，也正是康桥资本。
在2024年2月天境生物分拆后，康桥资本CEO傅唯也接任了美国天境生物董事会主席一职。通过这种安排，康桥资本实际上控制着两家公司的董事会。
此外，在这次注资前，云顶新耀本就持有天境生物约5%的股份，是天境生物的“小股东”。
从这个角度看，云顶新耀投资天境生物更像是康桥资本对“老平台”的再运营。
当前，国内创新药企业出海主要有两种模式：一是“license-out”，将产品海外权益授权给跨国药企，可快速获得里程碑付款，但对产品推进的控制权相对较小；二是组建NewCo，即成立新的海外实体公司专门负责国际化运营，灵活性强但需要重新搭建团队和资源。
而控股形式为云顶新耀提供了第三条路——既保留了对管线的控制权，又能利用现有平台的资源和经验。
通过为天境生物注入资金与讲述新的肿瘤免疫治疗故事，云顶新耀为后续资产运作创造了空间。
作为仍保留在纳斯达克的中概股平台，天境生物可用来做海外募资、推进多国临床注册等。天境生物本质已不是云顶新耀管线补充和产品平台，而是战略包装下的出海和融资通道。
云顶新耀成为大股东后，天境生物这艘美股市场上的小船将驶向何方？「子弹财经」将持续关注。
*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。
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